Tien vragen over Distressed M&A

1. Wat is Distressed M&A?

Distressed M&A is de term die wordt gebruikt bij overnames waarbij de transactie plaatsvindt omdat de target of de verkoper in financiële nood verkeren. Voor een koper kan het zeer interessant zijn om een dergelijke transactie te doen, omdat de waardering van de over te nemen onderneming of activa vaak gunstig is. Er is geld nodig om de ommekeer te bereiken en dat moet van de koper komen. Na reorganisatie (voor, tijdens of na de overname) kan mogelijk met een beperkte investering toch een goed rendement worden behaald. Voor private equity vormt Distressed M&A een beproefd business model, maar ook voor strategische kopers met een goede kaspositie vormt het een aantrekkelijke strategie om uit te breiden c.q. de marktpositie te verbeteren.

Voor de verkoper en de target is de deal vaak bittere noodzaak om te overleven, regelmatig ook omdat de deal door financiers wordt opgelegd.

De term is actueel, aangezien door de Corona-crisis veel ondernemingen in financiële nood verkeren of komen te verkeren. De verwachting is dan ook dat het aantal distressed transacties zal toenemen.

2. Wat is het verschil met een ‘gewone’ reorganisatie?

Zodra onder de geschetste omstandigheden de zeggenschap over een onderneming wijzigt, spreek je over Distressed M&A. Hoewel er veel verschillende soorten Distressed M&A transacties zijn, wordt vaak gebruik gemaakt van dezelfde toolset: schuldsanering, fusie/splitsing, sterfhuisconstructie, nieuwe kapitaalronde, ontslag of herstructurering werknemers, uitwinning zekerheden.

3. Wat is het verschil met ‘gewone’ M&A?

Een typische distressed deal heeft de volgende kenmerken:

• het ‘gedwongen’ aspect van de deal geeft een eigen dimensie, die verschilt van een gewoon M&A traject;
• er zijn verschillende stakeholders: naast verkoper en target heb je te maken met (een of meer) vreemd vermogensverstrekkers en andere crediteuren. Hiermee dient vaak separaat te worden onderhandeld. Soms heb je helemaal niet meer met aandeelhouders te maken (vgl. HEMA);
• er is doorgaans zeer weinig tijd om de koper te selecteren en de transactie rond te krijgen: weken of soms zelfs niet meer dan dagen. De target heeft vaak onvoldoende middelen om zijn crediteuren en werknemers te betalen. Er is een reëel gevaar voor weglopen van personeel, klanten en leveranciers;
• de koper moet veel risico nemen. Er is weinig gelegenheid voor een gedegen due diligence. Je moet snel een bod uitbrengen. De gebruikelijke investeringsbescherming (garanties, vrijwaringen, zekerheid etc.) ontbreekt of is zeer mager;
• de deal moet “creditor proof” zijn. Denk aan bescherming tegen actio pauliana (benadeling van schuldeisers). De schuldeisers of de curator moeten de transactie later niet kunnen vernietigen;
• een goede fiscale structuur is noodzakelijk en een belangrijke driver voor de wijze waarop de deal wordt vormgegeven.

4. Welke rol spelen het bestuur en de rvc bij Distressed M&A?

Het bestuur en de rvc hebben een belangrijke rol in dergelijke transacties, met name die van de verkoper. De rvc wordt actiever, en niet zelden neemt de rvc of een (gedelegeerd) commissaris een aansturende rol. Het bestuur (en eventueel de rvc) van de target moet het vertrouwen in de toekomst uitstralen en de haalbaarheid van het overlevingsplan aantonen, en dat plan ook uitvoeren. Ook spelen zij een centrale rol bij het behouden van (key) personeel.

Gezien de grote tijdsdruk en het feit dat sommige stakeholders (crediteuren, aandeelhouders) mogelijk teleurgesteld gaan worden, zullen directieleden en commissarissen vaak met vragen zitten omtrent eventuele aansprakelijkheid. Nemen zij de juiste beslissingen? Welke risico’s worden genomen? Wordt de beste waarde (voor de crediteuren) gerealiseerd? Gaat de vennootschap verplichtingen aan die niet kunnen worden nagekomen? Is er sprake van selectieve betaling en kan dit door de beugel? Kan bestuur of rvc een persoonlijk ernstig verwijt worden gemaakt?

5. Hoe om te gaan met de crediteuren in een distressed deal?

Crediteuren spelen een centrale rol in iedere distressed deal. Hun rol kan ver uiteen lopen. Zoals hierboven aangegeven zijn bepaalde crediteuren, vaak de bank of een door de bank aangewezen restructuring manager, zelfs de driver van de transactie. Daarnaast zijn er wellicht dwangcrediteuren die door hun feitelijke positie onmisbaar zijn in de (voortgezette) onderneming en additionele voorwaarden kunnen stellen. Maar er kunnen ook crediteuren zijn die überhaupt nog niet van de voorgenomen deal weten, en er mogelijk pas mee geconfronteerd gaan worden op het moment dat de deal rond is. Er dient een gedegen plan te zijn hoe met de verschillende categorieën crediteuren om dient te worden gegaan.

6. Hoe om te gaan met de werknemers in een distressed deal?

Zoals aangegeven bij paragraaf 3 moet de transactie vaak binnen zeer korte tijd worden afgerond. Dit betekent ook dat de verplichtingen om de OR en de vakbonden te consulteren onder grote druk komen te staan. Hier dient de nodige aandacht aan gegeven te worden. De verplichtingen onder de WOR gelden onverkort ook in Distressed M&A deals. Dat wil zeggen, als er een ondernemingsraad is ingesteld binnen de target en/of de verkoper, dient deze (positief) advies te geven. Ook de SER Fusiegedragsregels gelden gewoon. Het is dan noodzaak om de OR en vakbonden mee te krijgen in de korte tijdslijnen.

Helaas is er verder vaak (tenminste) een ontslagronde nodig in een distressed deal.

Er zijn grofweg 2 verschillende methoden om de arbeidsovereenkomsten van boventallig personeel te beëindigen:

• na goedkeuring door het UWV; of
• via individuele beëindigingsovereenkomsten.

Het UWV traject vergt een goed (economisch) onderbouwd plan. Bovendien moeten de werknemers die boventallig worden, geselecteerd worden volgens het afspiegelingsbeginsel en kan dus niet worden geselecteerd op geschiktheid in de (nieuwe) onderneming of doorstart.  Mogelijk zal de ondernemer in dit traject hierdoor zijn beste werknemers zien vertrekken. Voordeel van de UWV-procedure is dat alleen de wettelijke transitievergoeding hoeft te worden betaald en de opzegtermijn in acht moet worden genomen, met aftrek van de proceduretijd bij UWV.

Onderhandelen over individuele beëindigingsovereenkomsten is ook een optie, maar daar hangt vaak wel een prijskaartje aan vast, in de vorm van een hogere ontslagvergoeding. Bovendien zal een werknemer niet snel instemmen met een vertrek als hij weet dat hij op basis van het afspiegelingsbeginsel niet in aanmerking komt voor ontslag, en de ondernemer dus geen alternatief voor het ontslag heeft in de vorm van een UWV-traject. Het voordeel is dat met individuele overeenkomsten wel snel zekerheid kan worden verkregen, zonder dat een onzekere UWV-procedure hoeft te worden afgewacht.

7. Kan een prepack uitkomst bieden in Distressed M&A?

Een pre-pack (ook wel een flitsfaillissement) is een niet in de Faillissementswet of andere wettelijke regeling voorziene procedure die plaatsvindt voorafgaand aan de faillietverklaring van de schuldenaar, waarbij de verkoop wordt voorbereid van (een deel van) de onderneming die tot het na de faillietverklaring te liquideren vermogen van de schuldenaar behoort. Die voorbereidingen bestaan doorgaans onder meer erin dat met een of meer gegadigden wordt onderhandeld over een overeenkomst op grond waarvan (een deel van) de onderneming na faillietverklaring op deze zal overgaan. Het onderscheidende kenmerk van een pre-pack ten opzichte van andere voorafgaand aan een faillietverklaring voorbereide verkooptransacties, is dat zij wordt geobserveerd door een door de rechtbank aangewezen ‘beoogd curator’ en een ‘beoogd rechter-commissaris’. Dankzij de voorbereidingswerkzaamheden tijdens deze ‘stille voorbereidingsfase’ kan direct nadat het faillissement van de onderneming wordt uitgesproken een doorstart worden gerealiseerd. Bovendien zullen tijdens de ‘stille voorbereidingsfase’ de bedrijfsactiviteiten worden gecontinueerd. De voordelen die toegeschreven worden aan de prepack zien grotendeels op het realiseren van een hogere verkoopprijs voor de onderneming en meer behoud van werkgelegenheid. De praktijk is opvallend omdat er dus nog geen wettelijke basis voor deze procedure bestaat. Hiervoor is wel een wetsvoorstel aanhangig bij de Eerste Kamer (voorstel Wet Continuïteit Ondernemingen I), maar de behandeling van deze wet is aangehouden in afwachting van de Europese ontwikkelingen (zie hierna).

De prepack is in het verleden met name toegepast om een doorstart te kunnen realiseren zonder dat het personeel zich op ontslagbescherming (op grond van de wet overgang van onderneming) kon beroepen. In deze wet is een uitzondering gemaakt. Op basis van die uitzonderingsregel gelden de beschermingsregels niet als de overgang van onderneming plaatsvindt terwijl “de werkgever in staat van faillissement is verklaard en de onderneming tot de boedel behoort”. Aldus kon sneller en goedkoper gereorganiseerd worden zonder de stappen genoemd in paragraaf 6. Daarvoor ontbrak eenvoudigweg geld en tijd. De werknemers die niet meegingen in de nieuwe onderneming bleven achter in het faillissement.

In de zgn. Smallsteps uitspraak (lees de noot hierover van Michelle Westhoeve op deze website) heeft de vakbond echter bij het Europees Hof bewerkstelligd dat er, ondanks het faillissement, toch geoordeeld werd dat er in een prepack sprake kan zijn van overgang van onderneming. De uitzondering op grond van de wet overgang van onderneming ging niet op. De pre-pack is immers gericht op het redden van (de levensvatbare delen van) de onderneming en daarmee het continueren van werkgelegenheid. Sinds deze uitspraak is het daarom lastiger te beoordelen of er in geval van een prepack sprake is van een overgang van een onderneming. Maar er is nog wel een opening gelaten.

In de recente uitspraak van de Hoge Raad inzake Heiploeg lijkt weer sprake te zijn van een succesvolle prepack doorstart. Wel heeft de Hoge Raad prejudiciële vragen gesteld  aan het Europese Hof van Justitie. De beantwoording hiervan zal hopelijk meer zekerheid bieden omtrent de toekomst van de Nederlandse prepack praktijk.

Dan zal ook duidelijk zijn wat de meerwaarde van dergelijke constructies in de distressed M&A praktijk kan betekenen. Daarbij verwachten wij overigens dat een typische Distressed M&A deal, dus met (reële) wijziging van zeggenschap (en dus niet zoals in de Smallsteps-zaak), een veruit betere kans van slagen heeft dat geen beroep op ontslagbescherming kan worden gedaan.

8. Kan de nieuwe Wet Homologatie Onderhands Akkoord (WHOA) een rol spelen bij Distressed M&A?

Op grond van deze wet wordt het aanzienlijk eenvoudiger om reorganisaties door te voeren door (te dreigen) een gerechtelijk dwangakkoord op te leggen dat alle schuldeisers en de aandeelhouders bindt. Zie ons eerdere artikel hierover op deze website.

Het is nog te vroeg om te oordelen of deze net aangenomen wet veel gebruikt zal worden in Distressed M&A. Maar in de wet zitten zeker elementen die het interessant maken om deze toe te passen in een Distressed M&A deal.

Dat een nieuwe eigenaar met een nieuwe kapitaalinjectie de onderneming laat overleven, levert wellicht reeds de eerste bouwsteen voor een overlevingsplan onder WHOA: het akkoord is nodig en haalbaar. Uiteraard zal ook aan de overige voorwaarden moeten zijn voldaan. Dus er zal onder meer voldoende aan de crediteuren moeten worden geboden. De crediteuren mogen bovendien niet slechter af zijn dan in faillissement.

Als de rechter het uitgedachte akkoord goedkeurt (homologatie), kan dit worden opgelegd aan onwillige crediteuren of aandeelhouders. Ook is het mogelijk om met tussenkomst van de rechter bepaalde rechten van contractspartners te laten vervallen of te wijzigen. Dit kan heel ver gaan. In die zin zal in ieder geval alleen al de reële mogelijkheid van een WHOA procedure tot een sneller resultaat kunnen leiden in een distressed traject.

9. Krijg ik de ACM mee in geval een concentratiemelding is vereist?

Het mededingingsrecht blijft ook in geval van distressed M&A gewoon van toepassing, en dus zal de deal ook gemeld moeten worden, als de (omzet)criteria daarvoor worden gehaald.

Ook in geval van distressed M&A geldt dat de deal pas uitgevoerd mag worden als de ACM goedkeuring heeft verleend. Als de situatie echter zo urgent is dat de beslissing niet kan worden afgewacht zonder grote schade toe te brengen aan de verkoper of de target, kan de ACM een ontheffing van de verplichte wachttijd verlenen.

Mocht het zo zijn de dat distressed deal ertoe leidt dat de mededinging op enige markt op significante wijze belemmerd zou worden, dan kan het zogenaamde reddingsfusieverweer (failing firm defence) mogelijk uitkomst bieden. Dit verweer komt er op neer dat zonder een “reddingsfusie” de eventuele bezwaren vanuit mededingingsperspectief dezelfde zijn als in de situatie dat de concentratie niet plaatsvindt, zodat de deal ondanks de mededingingsbezwaren toch kan worden goedgekeurd.

Het reddingsfusieverweer is met succes ingeroepen in de fusie tussen twee Zeeuwse zorginstellingen. Dit is voor zover thans bekend in Nederland het enige met succes ingeroepen reddingsfusieverweer, en werd trouwens door Ploum begeleid!

Als in Nederland niet wordt voldaan aan de (omzet)criteria voor melding, maar in enige andere jurisdictie wel, zal naar lokaal recht moeten worden nagegaan of een ontheffing en/of een reddingsfusieverweer mogelijk is. Vaak is dat wel het geval.

10. Wat kan Ploum voor u betekenen bij Distressed M&A?

Wij kunnen u bijstaan in Distressed M&A kwesties. Daarbij kunnen wij optreden voor de koper, de verkoper of de target, maar ook voor crediteuren of individuele aandeelhouders.

Succesvol een distressed deal doen vergt teamwork. Er zijn diverse juridische disciplines vereist, zoals ondernemingsrecht (inclusief notariaat), faillissementsrecht, arbeidsrecht, financiering en zekerheid, bestuurdersaansprakelijkheidsrecht, contractenrecht, huurrecht en mededingingsrecht.

Niet alleen zijn meerdere juridische disciplines van belang, reorganiseren en herstructureren vergt ook multidisciplinaire samenwerking met bijvoorbeeld fiscalisten, accountants en corporate finance adviseurs. Daarbij moet je weten hoe in dergelijke situaties om te gaan met andere stakeholders, zoals  banken, andere crediteuren, vakbonden en (internationale) toezichthouders. Wij zijn gewend om in een dergelijk dynamisch speelveld te opereren, en beschikken over alle benodigde juridische expertise en ervaring om een distressed deal vakkundig te begeleiden.

Tom Ensink (t.ensink@ploum.nl), M&A, met dank aan:

Albert Wiggers (a.wiggers@ploum.nl), M&A

Michelle Westhoeve (m.westhoeve@ploum.nl), arbeidsrecht

Suzanne van Aalst (s.vanaalst@ploum.nl) en Vincent Terlouw (v.terlouw@ploum.nl), insolventierecht

Frank Barendrecht (f.barendrecht@ploum.nl), mededingingsrecht