M&A en de rechter in het coronajaar 2020

Inleiding

Ook voor de fusie- en overnamemarkt (M&A) was 2020 een bijzonder jaar. Kort na de start van de eerste lockdown, in maart, kwam de M&A markt vrijwel volledig stil te liggen. Niet alleen stopten partijen in veel gevallen lopende onderhandelingen. Maar ook, en dat was vooral opvallend, waren er veel gevallen waarin partijen onder reeds gesloten overnameovereen­komsten probeerden uit te komen. Dat laatste heeft ook geleid tot verschillende rechtszaken, met als de bekendste het geschil tussen Sunweb en Corendon. Inmiddels is de M&A markt weer behoorlijk aangetrokken, en lijkt er een grote inhaalslag gaande. Uit de verschillende in 2020 gedane uitspraken zijn echter enkele lessen te leren die ook voor toekomstige M&A onderhandelingen relevant zijn.

Achtergrond

In een eerder artikel kwam aan de orde dat de mogelijkheden om op grond van de ‘coronacrisis’ uit een lopende transactie te stappen beperkt zijn, zeker indien er al een verplichting is ontstaan om de transactie tot stand te brengen. Bijvoorbeeld het geval waarin er een bindend bod is uitgebracht, of de koopovereenkomst is getekend, en die stukken niet specifiek voorzien in de mogelijkheid om je terug te trekken.

Indien het contract geen regeling bevat, biedt de wet in sommige gevallen uitkomst.

Mogelijk kan de partij die zich wil terugtrekken zich beroepen op overmacht.[1] Indien een partij onder de huidige exceptionele omstandigheden niet in staat is om zijn contractuele verplichtingen na te komen, en het gaat om omstandigheden die niet voor zijn risico komen, dan is een beroep op overmacht mogelijk. Indien dat slaagt, dan is deze partij, kort gezegd, niet aansprakelijk voor het feit dat hij het contract niet kan nakomen.

Echter, ‘overmacht’ kan alleen worden ingeroepen wanneer het gaat om een verplichting om een bepaalde prestatie te leveren, maar niet wanneer het gaat om de verplichting tot betaling van een geldsom. Indien de koper verplicht is om de aandelen af te nemen maar door de coronacrisis het geld even niet meer heeft, dan zal een beroep op overmacht hem niet kunnen redden. Ook kan overmacht niet worden ingeroepen wanneer de prestatie wel geleverd kan worden (bijv. de aandelen kunnen worden geleverd) maar wanneer de waarde van het geleverde sterk is verminderd, bijvoorbeeld de omzetten en resultaten van de targetonderneming zijn sterk teruggelopen.

Een andere rechtsgrond die mogelijk kan worden ingeroepen is die van de ‘onvoorziene omstandigheden’. Van onvoorziene omstandigheden in de zin van de wet[2] is sprake als zich na het sluiten van de overeenkomst (belangrijke) omstandigheden voordoen die niet in het contract zijn verdisconteerd. Indien er van dergelijke omstandigheden sprake is, dan kunnen partijen de rechter verzoeken om een overeenkomst te wijzigen of zelfs te ontbinden. Echter, dat kan alleen als de omstandigheden van dien aard zijn dat “de wederpartij naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid ongewijzigde instandhouding niet mag verwachten”. Het moet dan gaan om uitzonderlijke omstandigheden.

Uitspraken in 2020

In verschillende in 2020 gewezen (en gepubliceerde) uitspraken doen kopers niet alleen beroep op onvoorziene omstandigheden en overmacht, maar ook op andere (contractuele) gronden om onder een transactie uit te komen, zoals een financieringsvoorbehoud.

Onvoorziene omstandigheden

In mei 2020 moest de voorzieningenrechter van de Rechtbank Amsterdam zich uitlaten over de vraag of de koper, investeringsmaatschappij Nordian Capital, een beroep toekwam op ‘onvoorziene omstandigheden’.[3] Nordian wilde zich terugtrekken uit een voorovereenkomst (signing protocol) om een koopovereenkomst aan te gaan, vanwege de impact van de coronacrisis op de doelwitonderneming.

De rechter wees het beroep op ‘onvoorziene omstandigheden’ echter af. De rechtbank nam in haar overwegingen mee dat partijen vóór het sluiten van de voorovereenkomst (eind februari 2020) gesproken hebben over de impact van de lockdown in China op de lokale productiecapaciteiten. Ondanks dat toen helemaal nog niet was in te schatten wat de impact van de crisis op Nederland/Europa zou zijn, was dat voor de rechter al voldoende grond om te concluderen dat er geen sprake was van onvoorziene omstandigheden.

De rechter nam ook in zijn oordeel mee dat de target (kennelijk een winkelketen) wel geraakt werd door de crisis, maar niet zo hard als de koper stelt. De rechter was het met de verkoper eens dat er nog allerlei perspectieven zijn voor de targetonderneming.

Deze uitspraak onderstreept nog eens dat de drempel voor een succesvol beroep op onvoorziene omstandigheden hoog ligt. Deze zaak kreeg overigens nog een staartje in het najaar, zie onder.

In een andere uitspraak, tussen twee vastgoedfondsen, wees de Rechtbank ook het beroep van de koper op onvoorziene omstandigheden (en overigens ook op overmacht) af.[4] In die uitspraak kende de Rechtbank veel gewicht toe aan het feit dat de (professionele) koper geen financieringsvoorbehoud had opgenomen, terwijl dit wel gebruikelijk is bij vastgoedtransacties. Door geen voorbehoud op te nemen, heeft de koper in de ogen van de rechtbank bewust de kans aanvaard dat zij geen financiering zou kunnen verkrijgen en toch zou moeten nakomen.

Dat het opnemen van een financieringsvoorbehoud an sich nog niet altijd zaligmakend is bleek wel uit het vervolg op de bovengenoemde Nordian zaak.[5] Nadat Nordian door de rechter in mei werd gedwongen de koopovereenkomst aan te gaan, deed Nordian vervolgens een beroep op de niet-vervulling van het in de koopovereenkomst opgenomen financieringsvoorbehoud. In september oordeelde de rechtbank Amsterdam echter dat Nordian tekort was geschoten in de nakoming van haar inspanningsverplichting om voor financiering zorg te dragen. De oorspronkelijke investeerder was weliswaar afgehaakt, maar Nordian werd op straffe van een dwangsom verplicht om op zoek te gaan naar een alternatieve financier. Voorwaar geen benijdenswaardige positie. Uit deze uitspraak volgt dat een inspanningsverplichting om financiering aan te trekken niet licht moet worden genomen.

In een uitspraak van de (nog redelijk nieuwe) Engelstalige rechtbank, de Netherlands Commercial Court, was niet zozeer in geschil dat de coronacrisis een grote negatieve impact had op de doelwitonderneming, maar meer wat dat betekende voor de tussen koper en verkoper afgesproken risicoverdeling.[6] In casu bevatte de koopovereenkomst de mogelijkheid voor de koper om weg te lopen van de deal, onder betaling van een vergoeding van €30 miljoen (het ging om een koopprijs van €169 miljoen). De koper probeerde onder de verplichting tot betaling van de fee uit te komen met een beroep op onvoorziene omstandigheden. Het NCC ging daar echter niet in mee. De afgesproken mogelijkheid voor partijen om zich terug te trekken tegen betaling van een fee vormde in de ogen van het NCC een risico-allocatie. Het ging de rechter te ver om op grond van ‘onvoorziene omstandigheden’ in te grijpen in die risico-allocatie. Immers tegenover het nadeel voor de koper dat hij een ‘boete’ moet betalen, staat het nadeel van de verkoper die met een slecht draaiende onderneming blijft zitten.

In een andere uitspraak overwoog de Rechtbank Amsterdam dat een situatie waarbij het bedrijf van de doelwitonderneming als gevolg van de Coronamaatregelen geheel stilligt (en ook geen gebruik kan maken van de “NOW”-regeling), mogelijk wel een onvoorziene omstandigheid kan opleveren. [7] Echter, aangezien ten tijde van de uitspraak het bedrijf weer open was en weer goede omzetten maakte, kon de koper daar op dat moment geen beroep meer op doen.

Overmacht

In diezelfde procedure deed de koper naast een beroep op onvoorziene omstandigheden ook een beroep op overmacht.[8] Het ging om de aankoop van een oogkliniek. De oogkliniek was als gevolg van de lockdown tijdelijk gesloten geweest. Bovendien was de koper zelf ook hard geraakt door de crisis en kon zij naar haar zeggen de koopprijs niet meer financieren.

De rechter wees ook het beroep op overmacht af. Ten eerste achtte de rechtbank niet bewezen dat de koper de koopprijs inderdaad niet meer kon financieren. Maar, belangrijker, zoals boven aangegeven kan overmacht niet worden ingeroepen wanneer de handeling zelf nog wel verricht kan worden maar de transactie voor de koper niet meer aantrekkelijk is omdat de waarde van de tegenprestatie (de aandelen) sterk is verminderd. Overigens lijkt de Rechtbank hier nog over het hoofd te hebben gezien dat overmacht überhaupt niet kan worden ingeroepen wanneer het gaat om de verplichting tot betaling van een geldsom.

Andere gronden – ordinary course verplichting

In een kort geding over de overname van optiekketen GrandVision, tussen koper Essilorluxottica (‘Essilor’) en verkoper HAL, ging het om de vraag of de in een koopovereenkomst opgenomen “ordinary course” verplichtingen waren geschonden.[9] Essilor en HAL hadden al in 2019 een overeenkomst getekend op grond waarvan GrandVision zal worden verkocht aan Essilor. Voor de vervulling van de (verschillende) opschortende voorwaarden hadden partijen een periode van 2 jaar afgesproken. Tijdens die periode werd duidelijk dat GrandVision behoorlijk is geraakt door de Coronacrisis, en allerlei maatregelen moet nemen om het hoofd boven water te houden.

Hoewel de (gepubliceerde) casus daar niet over rept, mag worden aangenomen dat de koopovereenkomst de koper niet de mogelijkheid biedt om van de transactie af te zien bij tegenvallende resultaten van GrandVision, zoals een MAC clausule.[10] In dit kort geding probeert de koper GrandVision en HAL te dwingen om zeer gedetailleerde informatie te verstrekken over de gang van zaken binnen GrandVision, op grond van het vermoeden dat Grandvision zich niet heeft gehouden aan de afspraak om haar onderneming in de periode voorafgaande aan de overdracht “in the ordinary and usual course of business consistent with past practice” te voeren. De rechtbank wees de vorderingen af. Enerzijds omdat voorshands niet kon worden vastgesteld dat GrandVision de ordinary course-verplichting had geschonden, en anderzijds omdat de verstrekking van de informatie Essilor een onevenredig commercieel voordeel zou opleveren.

Met name is interessant overigens dat de rechter oordeelt dat wat de “ordinary course” verplichting inhoudt niet in isolatie moet worden bekeken, maar moet worden beoordeeld onder de omstandigheden, inclusief de coronacrisis. Daarbij is ook van belang hoe soortgelijke bedrijven hebben gereageerd op de coronacrisis. Dat GrandVision onder de Corona-omstandigheden maatregelen moest nemen die (mogelijk) afweken van haar beleid in het verleden, betekent kennelijk in de ogen van deze rechter niet dat zij daarmee per definitie is afgeweken van “the ordinary course”.  Een opmerkelijke uitspraak, daar waar in de M&A “wereld” de veelgebruikte zinsnede “in the ordinary and usual course of business consistent with past practice” doorgaans wordt uitgelegd als “consistent met het verleden”. Hoger beroep loopt nog in deze kwestie.

Corendon - Sunweb

In de in de pers veelbesproken zaak tussen Corendon en Sunweb stond de vraag centraal of aan alle in de koopovereenkomst opgenomen opschortende voorwaarden was voldaan.[11] Koper Sunweb meende van niet. (De verkoper van) Corendon meende van wel, en vond het vooral opvallend dat het enthousiasme van Sunweb leek weg te ebben na de start van de Coronacrisis, die de reisbranche natuurlijk hard heeft geraakt. De koopovereenkomst bevatte ook hier echter geen mogelijkheid om van de transactie af te zien bij tegenvallende resultaten van Corendon.

In de procedure voerde Sunweb aan dat de belangenafweging in haar voordeel zou moeten uitwijzen omdat haar financiers zich hadden teruggetrokken en toewijzing van de vordering tot nakoming van de koopovereenkomst tot haar faillissement zou leiden. Bovendien zou de garantie zijn geschonden dat Corendon op de closing niet insolvent is, waardoor Sunweb direct na de transactie een grote garantieclaim zou hebben op de verkopers.

De rechter lijkt Corendon inhoudelijk gelijk te geven, en sluit niet uit dat het werkelijke motief van Sunweb om onder de transactie uit te komen niet is gelegen in de niet-vervulling van de voorwaarden, maar in de coronacrisis. De rechter durfde het echter niet aan om in de kort geding uitspraak Sunweb te dwingen om de transactie ongewijzigd gestand te doen. Dit omdat het bij een kort geding om een voorlopige voorziening zou moeten gaan, maar de rechter de gevolgen van een afgedwongen overname voor de continuïteit van de gecombineerde onderneming niet kon overzien. Om die reden dwong de rechter beide partijen tot overleg om de transactie aan te passen aan de huidige situatie. Nu had volgens het vonnis Corendon zich daar al voor de zitting toe bereid verklaard, maar toch is ook dit een opvallende uitspraak. De rechter lijkt enerzijds de verkoper gelijk te geven maar dwingt anderzijds (ook) de verkoper tot heronderhandeling over aangepaste voorwaarden. Ook al had de verkoper zich daartoe bereid verklaart, men mag toch verwachten dat een rechter wel een rechtsgrond aanwijst op grond waarvan hij (ook) de verkoper tot nadere onderhandelingen dwingt.

Lessen voor de toekomst

In de besproken uitspraken hebben kopers verschillende gronden aangevoerd om op grond van de (gevolgen van de) coronacrisis onder M&A transacties uit te komen. Echter in alle uitspraken hebben de kopers nul op het rekest gekregen. De hoofdregel blijft dat (koop)overeenkomsten moeten worden nagekomen, ook al wordt de doelwitonderneming of de koper hard geraakt door een pandemie of andere crisis.

Dat er geen (gepubliceerde) uitspraken zijn waarin kopers in het gelijk worden gesteld, betekent niet dat er geen gevallen zijn geweest waarin kopers zich met succes hebben teruggetrokken uit transacties. In gevallen waarin de koopovereenkomst een artikel bevat dat de koper het recht geeft om onder bepaalde (van toepassing zijnde) omstandigheden van de transactie af te zien, zal de koper een dergelijke grond waarschijnlijk met succes hebben kunnen inroepen. Bijvoorbeeld een clausule die de koper het recht geeft om de overeenkomst (vóór de closing) te ontbinden bij tegenvallende resultaten van de doelwitonderneming (zoals bijvoorbeeld een MAC-clausule), of wanneer de doelwitonderneming niet meer aan bepaalde voorwaarden kan voldoen.

De les uit de jurisprudentie is dat algemene leerstukken als overmacht en onvoorziene omstandigheden partijen in dergelijke gevallen (te) weinig soelaas bieden. Dus moet je als koper (of als verkoper) in de onderhandelingen over het contract specifiek aandacht besteden aan de vraag of het contract een bepaling moet bevatten die je het recht geeft om bij bepaalde ontwikkelingen van de transactie af te zien. Die bepaling zal niet populair zijn bij de wederpartij, maar is wel essentieel om af te kunnen van een transactie als, bijvoorbeeld, de resultaten van de doelwitonderneming vervolgens instorten. Ook hier geldt dus: zorg dat het contract een duidelijke regeling bevat.

****

Het M&A team van Ploum staat u graag bij, in goede maar ook in uitdagende tijden. Voor vragen over het bovenstaande of andere lopende of nieuwe transacties nodigen wij u van harte uit om vrijblijvend contact op te nemen.